从“算力不足”到“盈利落地”，从“题材炒作”到“技术演进”，AI行业的估值框架正在经历转变。硬件基础设施的繁荣能否持续？应用领域的收益何时实现？在估值分化背景下，哪些细分领域仍具备安全垫？
在这样一个时点，机构投资者如何重新评估并布局AI资产？近期，财联社记者与富国创新科技混合基金经理罗擎、华泰柏瑞基金研究部进行了交流，并结合财通基金基金经理金梓才在定期报告中的公开论述，试图从一线投研角度还原他们的实际判断。
从“估值提升”到“业绩落地”
回顾过去三年，AI产业的演进与资本市场的定价节奏几乎同步。根据金梓才在公开报告中的复盘，2023年第四季度是一个转折点。随着北美主要云服务商（CSP）巨头开始大力投入大模型预训练，AI产业由此进入基本面兑现期。“我们相信2024年相关产业的基本面兑现，能够推动相关公司进入股价与基本面的良性互动阶段。”
2024年第三季度，OpenAI推出o1模型，产业趋势进入强推理阶段，算力的增长空间被进一步扩展，需求不再局限于预训练环节。
但投资并非简单的线性外推。2025年第一季度，由于担忧DeepSeek可能对海外算力资本开支造成扰动，金梓才曾选择降低仓位。转折发生在2025年第二季度，随着AI Coding的爆发，他在报告中提到，“头部公司的大模型用户数和Tokens呈现‘几何级’高速增长，同时带动ARR（年度经常性收入）大幅提升，这也意味着海外模型商业模式已经形成闭环。”
按照他的分析，从2025年第二季度开始，AI产业真正的商业模式才逐步确立，相关公司股价的主升浪也由此启动。资本市场的有效性在于：它能够忽略初期资本开支所支撑的景气度，但当第一个真正应用出现时，会给予显著的正向反馈。
金梓才在半年报中表示，下半年依然对算力行业持乐观态度，“未来算力行业的增长斜率有望超过2025年，行业增长的根基更加稳固。”
站在2026年的当下，罗擎认为，“AI硬件领域整体仍处于高景气状态，有望延续到2028年。”华泰柏瑞基金研究部则认为，国产算力的建设周期通常比海外晚1-2年，国产算力的景气窗口有望延续至2028年左右。
光模块与PCB，共识下的“卖铲者”
在AI硬件产业链中，光模块与PCB成为受访机构及公开观点共同指向的核心领域。
罗擎将光模块的逻辑概括为“三者兼具”：产业趋势上，NPO有望从明年开始放量，成为与CPO并行的解决方案；业绩确定性上，一线龙头已提前锁定上游物料，预计未来数个季度有望实现较好增长；估值上，按明年预期盈利计算，当前股价对应约10倍市盈率，交易热度适中。
华泰柏瑞基金研究部补充了三条相近的逻辑。其认为，今年第三季度光通信赛道业绩拐点已经出现；此外，行业结构升级趋势明显，光通信属于海外算力的短板环节，目前占数据中心建设成本比例较低，随着“光入柜内”，从scale out到scale up再到scale in，价值量有望逐步提升。
估值方面，华泰柏瑞测算，光模块赛道估值具备吸引力，光模块核心龙头明年预期市盈率约11-12倍，无源器件明年表面估值仅20-30倍，若行业保持较高业绩增速，估值有望持续消化。
PCB方面，罗擎指出，行业在高阶高多层、高速材料等方向持续升级，第三季度已将上游涨价压力顺利传导至下游客户，预期可能迎来较好的环比增长，核心公司明年仍具备一定的估值提升空间。
金梓才则在财报中将PCB上游机会归结为“量价齐升”，一方面来自产品或材料升级，另一方面来自供不应求导致的缺货提价。“这部分公司未来的业绩弹性可能更为明显。”他判断，这种紧缺可能持续较长时间，短期很难得到根本性解决。“这是我们的预判，但也将根据产业链动态情况不断进行修正。”
从景气持续性看，华泰柏瑞基金研究部认为，光模块和PCB的景气度主要跟随海外云厂商资本开支节奏，目前看支撑力度或可维持至2027年，2028年需观察债务融资与新应用场景落地情况；而国产算力建设周期通常比海外晚1-2年，景气窗口有望延续至2028年左右。
哪些环节可能已经透支
尽管产业景气度延续，受访机构并未回避风险。华泰柏瑞基金研究部指出，当前A股AI板块呈现明显的估值分化特征，无法简单概括为整体高估或低估。要判断哪些环节可能透支，需重点关注三类公司：
一是AI收入占比仍低、却已按整个行业远期空间定价的应用概念股；二是新技术尚处送样、验证阶段，股价却提前计入高市场份额与大规模量产预期的硬件公司；三是订单增长亮眼但毛利率存在下行压力的公司，如部分涨价链条的低端环节，后续可能走出分化。
金梓才亦提示，AI产业趋势虽长期向好，但上游紧缺环节的价格弹性具有周期性，板块波动难免加大。“建议投资者理性看待产品的历史业绩，充分认知市场的潜在波动，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。”
在配置思路上，几位基金经理的侧重并不相同，金梓才聚焦上游紧缺物料方向，华泰柏瑞侧重光通信赛道，罗擎也表示“当下比较关注光模块和PCB”。
Agent先交卷，端侧还要等
当硬件基建的景气度有望延续至2027-2028年，应用端的兑现节奏就成了AI 2.0阶段的关键命题。各方的共识是：Agent（智能体）将是最先兑现业绩的应用形态。
罗擎认为，Agent基于Token分成的商业模式有望较快走向成熟。金梓才则从产业演进的角度给出时间表：“2026年是Agentic AI产业快速发展的第一年，随着从AI Coding走向AI智能体，AI的应用将越来越多，推理需求有望呈现指数级增长。”
华泰柏瑞基金研究部把范围收得更窄：业绩有望最先兑现的，可能是能够嵌入实际业务流程的垂直Agent，也就是Agent与“AI＋行业”的交集。垂直Agent的优势在于可以依托现有的软件和终端推广，不必等待用户更换硬件。尤其在编程、客服等场景，只要能稳定完成任务、并帮助客户实现可量化的成本节约，就具备了从试用走向规模化采购的基础。
在端侧和智驾方面，华泰柏瑞基金研究部认为，端侧AI可重点关注AI眼镜，这类新型设备可能有机会创造新的终端需求；而AI PC和AI手机的真实需求尚待验证，核心在于“AI能力是否真正带来独立的换机需求”。智能驾驶方面，当前L2+级别渗透率快速走高，带动相关产业链零部件快速增长；长期看，无人驾驶robotaxi有较大的增长空间，但现阶段渗透率提升和业绩兑现仍受安全、监管和运营经济性的多重约束。
本文来自微信公众号“财联社”，作者：陈永辉，36氪经授权发布。
